“万亿”流动性释放：Pre-IPO股权代币化能否重构 PE/VC 退出模式？

核心观点：非上市公司股权代币化被视为解决万亿级私募市场流动性困境的关键机制，但当前市场仍处极早期，实际可流转规模仅千万美元级别，面临合规、流动性及与IPO终局衔接等核心挑战，未来将向生态分层与合规协同演进。关键要素：市场体量错配：全球独角兽估值超数万亿美元，但股权代币化可自由流转规模仅千万至一两亿美元，资产高度集中于OpenAI、SpaceX等少数头部科技独角兽。三种实现路径分化：合成资产型（如Republic）提供估值敞口；SPV间接持有型（如Jarsy）是当前主流但面临法律合规风险；原生协作型（如Securitize）以过户代理（TA）资质实现真股上链，是合规终局路径。核心挑战是流动性悖论：代币化并不自动创造市场深度，当前薄型市场导致定价失效、交易成本高，制约规模化发展。面临双重合规压力：同时受到证券监管机构与标的公司法务（如股东协议转让限制条款）的约束，OpenAI等公司的公开警告凸显了SPV模式的法律脆弱性。未来趋势是生态分层与资产下沉：三类模式将错位共生；目标资产将从头部独角兽下沉至有迫切退出需求的长尾私营企业；业务模式将从单边发行转向为发行人提供TaaS（代币化即服务）的合规协同。